北交所打新之邦德股份：美国汽车后市场冷凝器代工厂陷入“增收不增利”困境
2022年5月16日晚，邦德股份（838171）发布了重要的公告计划将于5月19日启动打新，发行价格7元每股，计划发行2025万股，发行后总股本对应摊薄后市盈率为24．14倍。公司此次公开发行有开源证券等4家战投机构共认购405万股，占本次发行份额的20％。
威海邦德散热系统股份有限公司成立于2008年，公司前身为上海邦德汽车零部件制造有限公司，由公司创始人吴国良于2004年在上海松江高科技园区投资设立。
公司是一家专注于汽车后市场热交换器有关产品研发生产的专精特新企业，基本的产品包括平行流式冷凝器和平行流式油冷器等，广泛应用于汽车冷却系统等热交换领域。
公司主要产品均用于汽车车头位置的前端冷却系统模块，其中冷凝器为公司的主打产品，近三年营收占比维持在96％以上。
油冷器占比相对稳定，公司此次募资计划扩充油冷器产能，预计项目达产后产能占比在8％左右。而随着公司产能的紧缺，加之原下游主要客户三星电子调整产品结构导致订单减少，公司已逐步削减毛利率较低的零部件产品的销售。
冷凝器是汽车空调系统必备的核心组件之一，其功能是在汽车空调系统运转的过程中，利用汽车行驶产生的气流或制冷系统中配置的风扇，吹散制冷剂液化过程中产生的热量，从而达到系统制冷的目的。
冷凝器的热交换性能由冷凝器芯体的结构决定，由于不同车型给冷凝器留的安装空间各有差异，所以一般需要针对车型单独开发，具有“小批量、定制化”特征。另外由于位于汽车最前端，冷凝器的气密性在碰撞中很容易被破坏，更换频率较高。
常见的冷凝器按结构主要分为管片式、管带式和平行流式三类，其中平行流式冷凝器从传导系数、体积、重量、空气侧阻力、制冷器侧阻力等方面均占据了很大优势，是目前市场上主流的冷凝器结构。
公司目前已有2000多个型号的平行流式冷凝器，覆盖包括 DS、GMC、Jeep、Mini、Ram、Smart、宝马、奥迪、、现代等知名品牌在内的一百多种品牌的多种车型，且均通过气密性能测试，密封性和耐压性能较好。
虽然和燃油车在驱动系统的散热方面存在较大差异，但是在汽车空调系统上两类车型工作原理和物理结构大致相同，所以公司的冷凝产品及技术均可以在新能源汽车领域使用。
目前公司已开发的新能源汽车冷凝器共有45种型号，可以适用于特斯拉、奥迪、丰田、雪铁龙等100余类纯电动或混合动力的新能源车型。考虑新能源汽车虽然增速快，但起步较晚、市场保有量尚低，所以公司目前新能源汽车冷凝器型号开发较少。
油冷器一般装在发动机散热器的下水室内或变速箱壳外侧，加速机油散热使其保持较低温度，以减少其热负荷、提高运转性能。根据交换介质不同分为风冷式和水冷式，公司产品属于风冷式油冷器，采用空气作为介质和油进行热交换，具有不局限使用环境且环保的特点。
零部件产品以集流管及其组件为主，是制冷系统的通用组件。既能作为公司主要产品的一部分，也能单独对外销售，外销主要用于家用空调制冷领域。从该产品近年来的营收占比来看，逐渐以公司自用为主。
冷凝器和油冷器均主要由铝和铝合金构成，主要原材料包括铝杆、铝型材、铝箔、铝扁管等，铝属于大宗商品，价格随行就市。公司原材料中铝占比在64％以上，铝价变动对公司成本影响较大。2021年至今铝价整体呈大幅上涨态势，直接导致公司采购成本上升。
公司前五大供应商采购占比较高，2021年达70．94％。与同行相比公司采购占比集中度较高，主要因公司产品种类相对单一，原材料种类少，导致公司采购占比相对较高。由于铝制原材料市场总量较大，供应充足，公司不存在单一供应商依赖。
公司在销售上主要以出口为主，内销为辅，海外主要客户集中在北美州和欧洲地区。从各地区的销售占比来看，北美市场占比呈下降趋势，欧洲和亚洲占比逐渐上升。
主要因受中美贸易摩擦和美元汇率波动影响，公司主动降低美国市场销售占比，加大对欧洲和国内市场的开拓力度。
目前公司已与部分国内客户开展合作，但由于规模相对较小，短期内尚未直接体现在公司的营收增长上。从获取订单的方式来看，公司国内新客户主要通过客户推荐获得，主动业务拜访较少，可能与公司产能不足有关。公司计划此次产能扩张后，加大在国内的营销力度。
由于公司销售市场以美国为主，所以近年来受贸易摩擦等因素影响很大，导致公司盈利能力下滑。如在不考虑其他因素影响的情况下，2021年美元贬值导致冷凝器平均售价较2020年度降低8．19元／台。
另外为降低美国加征关税对业绩的影响，公司主动降低产品的销售价格，说明公司对下游缺乏议价权。加之上游铝制原材料价格大幅上涨，综合导致公司毛利率逐年下滑。可见公司经营外部不利因素较多，业绩存在较大的不确定性。
公司主攻汽车后市场，客户主要为大型汽车零部件分销商，如美国 Keystone 公司、荷兰 NRF 公司、美国 PRP 公司、美国 OSC 公司等全球知名零部件分销商，下游销售渠道健全且采购需求稳定。
2021年公司前五大客户营收占比为52．32％，整呈下降趋势，不存在大客户依赖。公司近年新增大客户主要是老客户推荐，说明公司在行业内口碑不错，有一定的知名度。
汽车后市场面向的终端用户是已拥有汽车的消费者，市场规模主要取决于两个因素：汽车保有量，保有量越高需要采购汽车后市场服务的基数越大；汽车平均车龄，同等汽车保有量下，使用寿命越长采购汽车售后服务的概率和频率也就越大。所以汽车后市场规模的不断增加，主要是由于汽车保有量的增长以及汽车平均车龄上涨导致的维修保养支出增加。
全球汽车市场中美国发展历史较长，售后维修市场也较为发达。2019年美国汽车平均车龄为11．8年，千人汽车保有量为837辆，是世界千人汽车保有量最多的国家。
根据交通部数据显示，美国汽车总保有量从2010年的2．42亿辆上升至2019年的2．68亿辆，年复合增速为1．14％。对应汽车后市场从2010年的2000亿美元增长至2019年的2800亿美元左右，年复合增速为3．81％。
相较而言中国的汽车后市场具有起步晚、增速高的特点。2019年我国全部汽车平均车龄为6．2年，约占美国的一半，根据华泰证券测算，预计2030年将逐步增加至8．7年。2019年我国千人汽车保有量为173辆，也远低于美欧等国。可见与发达国家相比，我国仍处于汽车消费的发展期，未来国内汽车后市场具有较大的增长空间。
国家统计局数据显示，我国汽车保有量从2010年的9086万辆增长至2020年的28087万辆，年复合增速为11．95％，已超越美国成为全球最大汽车保有量市场。同时根据汽车后市场协会数据显示，2019年我国汽车后市场规模达到13，327亿元，同比增速11．47％。随着平均车龄和人均保有量的不断提升，预计这一增速有望继续保持。
全球汽车热交换器市场主要以日本电装（Denso）、德国（MAHLE）、法国法雷奥（Valeo）、韩国翰昂（Hanon）、德国贝洱（Behr）、日本康奈克（CalsonicKansei）、美国德尔福（Delphi）等自有品牌公司为主，其产品主要以散热器和乘用车空调为主，占据汽车热交换器市场的绝大部分份额。
根据EVSales的数据，电装、翰昂、、法雷奥四大巨头在2019年的全球汽车热交换器市场份额超过70％。可见在国际市场上，该行业集中度较高，呈现多寡头竞争局面。
国内热交换器行业起步较晚，国内企业的技术多为引入国外核心技术进行国产化改造，在技术创新方面上尚不能完全独立。目前我国汽车热交换器行业集中度较低，企业数量小而多，行业内具有规模优势的企业相对较少。
行业总体竞争态势表现为大型汽车集团下属的热交换器生产企业与专业性热交换器生产企业之间的竞争，大集团下属企业具有内部订单优势，而专业企业则主要依靠自身的产品质量、技术实力和成本优势占据一定市场份额。
由于公司产品种类较为细分，同行可比公司中还没有与公司产品和销售市场相似度高的上市公司，考虑与公司产品和经营模式的可比性，选取腾龙股份（603158）、东箭科技（SZ．300978）、松芝股份（SZ．002454）、银轮股份（SZ．002126）作为公司可比上市公司。以上企业均处于汽车零部件领域，其中东箭科技与公司都属于汽车后装市场，且均以外销为；其余三家属于汽车前装市场，销售市场主要在国内。
整体对比来看，公司营收规模小，技术实力相对较弱，但公司在细分领域内具有一定优势。公司的冷凝器产品在美国市场占有率约为20％，全球市场占有率在7．59％到11．39％之间，冷凝器产品均占主要客户采购总额的50％以上，属于下游客户的核心供应商。
近年来公司研发费率整体呈下降趋势，但仍高于行业平均水平，并与哈尔滨工业大学（威海）开展校企合作。截至2021年末公司员工人数为435人，其中技术人员占比14．02％，且核心技术人员均持有公司股份。截至目前公司拥有专利46项，其中发明专利4项。
公司实控人为创始人吴国良，曾任威海市区日丰进口汽车修配厂负责人，其通过直接及间接方式合计控制公司90．12％的股份，股权高度集中。公司历史上累计融资5800万元，现金分红合计1．07亿，可见公司确实赚到了钱。
2019－2021年公司毛利率分别为42．04％、39．07％和31．05％，虽然整体呈下滑趋势，但仍高于同行业22．83％的平均水平。同时公司的销售费用率也比同行低很多，使得公司净利率也比同行要高。
一方面因为汽车后主要采用ODM模式，市场毛利率一般高于采用OEM模式的前装市场，所以公司毛利率水平和东箭科技差不多；一方面公司主要推过展会和老客户推荐获取新客户，市场开发费用低。
2019－2021年公司营业收入分别为2．05亿、1．55亿和2．31亿，年复合增速为6．15％；扣非净利率为4532万、3002万和3456万，不增反降。原因是公司从2020年开始毛利率和净利率都有较大下滑。推测是因为原材料和海外运费成本这两年一直在上涨，公司无法向下游转移。
2020年业绩大幅下滑主要是受疫情影响，随着疫情防控进入常态化2021年有所好转。公司营收近年来增速一般，扣非净利润更是增长缓慢，一方面因为公司主要销售市场美国的汽车后市场发展相对成熟，行业规模增速较慢；一方面因为公司外部不确定因素较多，综合导致业绩波动较大。
公司资产负债率低，账上有高额投资现金，财务状况稳健。2021年经营性净现金流与之前相比下滑明显，主要因为原材料涨价使得公司对上游现金支付增加，同时应收账款也有明显增长导致。
2019年公司主要客户美国 SPI 公司因经营不善破产，导致公司136万的应收款无法收回。说明公司下游客户质量虽然整体很高，但仍存在一定的应收账款回收风险。
公司此次募集资金主要用于扩充热交换器产能和新建研发中心，其中热交换器数字化生产项目（一期）建成后拟新增 140 万台／年的热交换器产品产能，包括冷凝器产能 118 万台／年、油冷器产能 22 万台／年。研发中心主要是为公司新增研发场地和研发设备，以提高公司产品开发和工艺优化能力。
公司主要产品冷凝器和油冷器由于生产工序相似生产设备多为共用设备，其中钎焊炉为生产工序中的瓶颈设备，以其产能作为公司主要产品产能。整体来看，除2020年受疫情影响外，其它年份均是满产状态。截至2021年末公司尚未生产的在手订单合计92．31万台，占全年产能的50％以上。因此，此次产能扩张具备合理性。
热交换器数字化生产项目（一期）建设周期为3年，计划在第三年年末正式投产。按照公司2021年的主要产品平均单价（冷凝器134．55元／台，油冷器92．05元／台）测算，预计项目满产满销给公司带来每年新增收入1．79亿元。乐观估计公司在2025年实现满产满销，按照2021年15．75％的净利率计算，预计2025年公司实现净利润6459万，年复合增速为15．42％。
总结：公司作为全球汽车冷凝器最大的制造企业之一，在行业内具备一定的品牌知名度，下游客户质量高且稳定。但由于公司主要市场在美国，近年来受中美贸易摩擦和美元汇率波动双重影响，盈利能力波动较大。同时上游铝制原材料大幅涨价，下游为维系大客户又主动降价，利润空间不断被压缩，综合导致公司增收不增利。
长期来看，美国汽车后市场已经相对成熟，市场空间增长缓慢，如果公司继续将美国作为主要市场，未来发展不容乐观，逐渐将销售市场转移到国内也许是个更好的选择。
估值方面，同行业可比上市公司平均市盈率（TTM）为46．21倍，其中东箭科技市盈率（TTM）更是高达66．37倍，其主要产品有车载互联智能机电系统产品，属于汽车电子概念股，市场给的估值高，不具有参考性。
公司此次发行摊薄后市盈率为24．14倍，综合考虑公司发展前景和当前市场整体估值水平，这个估值并不便宜，有一定的破发几率。但公司流通盘小，此次发行后流通股占总股本也才17％，剔除机构认购的405万股的限售股后，上市后流通市值为1．14亿，不排除被资金炒作情形。
